دانش سرمایه گذاری
سال:1396 | دوره:6 | شماره:23 |تعداد مقالات:16

یکی از مهم ترین وظایف اقتصاد مالی مدل سازی و پیش بینی نوسانات قیمت دارایی های ریسکی است. از نظر تحلیل گران و سیاست گذاران نوسان پذیری قیمت یک متغیر کلیدی است که به درک نوسانات بازار کمک می کند. بنابراین، تحلیل گران نیاز دارند تا پیش بینی درستی از نوسان پذیری قیمت به عنوان یک ورودی ضروری برای انجام وظایفی چون مدیریت ریسک، تخصیص پرتفوی، ارزیابی ارزش در معرض خطر و قیمت گذاری اختیار معامله و قراردادهای آتی داشته باشند. بر این اساس در تحقیق حاضر با استفاده از مدل های TVP-SV و PLS و مقایسه آن با روش OLS در نرم افزار متلب و XLSTAT در بازه زمانی 1382-1 تا 6-1392 (ماهیانه) با استفاده از متغیرهای حقیقی (تولیدات صنعتی، سرمایه گذاری بخش حقیقی در مسکن، رشد اقتصادی، سهم مخارج دولت به GDP و نرخ رشد صادرات غیر نفتی) و متغیرهای پولی (تورم، عرضه پول، نرخ ارز، قیمت نفت و قیمت داخلی طلا) بر بازدهی سهام اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. بر اساس مدل PLS این نتیجه حاصل گردید که متغیرهای رشد اقتصادی و قیمت نفت بیش از سایر متغیرها بر بازدهی بورس اوراق بهادار تهران تاثیرگذار است. در ادامه متغیرهای رشد اقتصادی و قیمت نفت را وارد مدل TVP-SV نمودیم. بر اساس نتایج این مدل TVP-SV نسبت به مدل OLS از کارایی بالاتری برخوردار است. بر اساس نتایج مدل TVP-SV بعد از وقفه اول بازدهی سهام، رشد اقتصادی در طول دوره بالاترین تاثیر را بر بازدهی سهام داشته است.

محتوای اطلاعاتی داده های پربسامد، آن ها را به ابزار اصلی در مطالعه ریزساختار بازار تبدیل کرده است. با این حال این داده ها حاوی اخلال نیز هستند که بر نتایج برآوردها از ویژگی های فرایند قیمت نظیر برآورد نوسانات قیمت اثر منفی می گذارد. در پژوهش پیش رو، با استفاده از روش حداکثر درست نمایی، اخلال ریزساختاری قیمت های سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برآورد شده و از نوسانات واقعی داده های قیمتی پربسامد تفکیک شده است. پس از برآورد اخلال موجود در قیمت ها، رابطه بین سنجه های مبتنی بر معامله و مبتنی بر سفارش عمق بازار سهام با اخلال قیمت ها مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج تحقیق نشان دهنده یک رابطه مستقیم بین اخلال ریزساختاری و عمق بازار است، با این تفسیر که افزایش عمق می تواند در نتیجه وجود معامله گران مبتنی بر اخلال در بازار باشد که در کنار افزایش عمق بازار، اخلال در قیمت ها را نیز افزایش می دهند. در بین سنجه های عمق، توازن بین حجم سفارشات خرید و سفارشات فروش بهتر از بقیه می تواند رابطه بین عمق و اخلال را نشان دهد.

در این پژوهش مطلوبیت سرمایه گذاران شامل مطلوبیت ناشی از مصرف و مطلوبیت ناشی از نوسان در ارزش سرمایه گذاری های آنها در سهام می گردید. برای اثبات تاثیر عملکرد گذشته سرمایه گذاران ابتدا نابع مطلوبیت بر اساس نظریه چشم انداز تعریف و متغیرهای مربوط به سود (زیان) پیشین و زیان گریزی وارد آن گردیده و معادله قیمت تشکیل شد. در حالت دیگر متغیرهای مربوط به عملکرد پیشین در تابع مطلوبیت حذف و معادله قیمت تشکیل گردید. سپس با حل معادلات نسبت قیمت به سود تقسیمی و رشد لگاریتمی قیمت در هر دو حالت شبیه سازی و با داده های واقعی بازار مقایسه گردید. در بازه 1381 نا 1393 با استفاده از آزمون تحلیل واریانس و روش خوشه بندی میانگین گروههای چندگانه مشخص شد که میانگین و انحراف معیار داده های حاصله در حالت اول به داده های واقعی بازار نزدیک تر است یعنی حذف متغیرهای مربوط به عملکرد پیشین در تابع مطلوبیت برآورد ضعیف تری به دست داد و تاثیر عملکرد گذشته سرمایه گذاران تایید شد.

پژوهش حاضر، با استفاده از مبانی نظری فرضیه همسویی استراتژیک، تاثیر مالکیت شرکت های سرمایه گذاری بر رفتارهای فرصت طلبانه مدیریت در بیش نمایی سود را در نمونه ای به حجم 96 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی یک دوره زمانی 8 ساله یعنی از سال 1385 الی 1392 مورد بررسی قرار می دهد. داده ها و مبانی نظری تحقیق از طریق مطالعات کتابخانه ای جمع آوری و تجزیه و تحلیل آماری نیز با استفاده از روش همبستگی و رگرسیون چند متغیره انجام شده است. نتایج پژوهش نشان می دهد رابطه ای معنی دار و مثبت میان بیش نمایی سود و مالکیت شرکت های سرمایه گذاری وجود دارد. به بیان دیگر، شرکت های سرمایه گذاری به عنوان سهامدار عمده، خواهان دریافت سود از شرکت های سرمایه پذیر خود هستند. مدیران شرکت های سرمایه پذیر نیز برای اجابت خواسته سهامدار عمده خود، سود را بیش نمایی می کنند. این موضوع در راستای فرضیه همسویی استراتژیک مورد تایید می باشد. سایر نتایج پژوهش نشان می دهد بیش نمایی سود رابطه ای مثبت و معنی دار با متغیرهای اندازه شرکت، نسبت سود به دارایی در سال قبل و نسبت بدهی دارد. اما این رابطه در مورد متغیر جریان نقد عملیاتی، رابطه ای منفی و معنی دار است.

سرمایه گذاران نهادی به عنوان گروهی ازسرمایه گذاران به واسطه دسترسی به منابع عظیم مالی، نقش مهمی در توسعه اقتصادی بازار سرمایه ایفا می کنند و یکی از سازوکارهای کنترل بیرونی موثر بر حاکمیت شرکتی، سرمایه گذاران نهادی هستند. ظهور سرمایه گذاران نهادی به عنوان مالکین سرمایه اهمیت فزاینده ای در نظام راهبری شرکتی دارد.سهامداران نهادی دارای توان بالقوه تاثیرگذاری بر فعالیت های مدیران از طریق مالکیت به طور غیر مستقیم و مبادله سهام خود به طور مستقیم می باشند. بر این اساس در این مطالعه 42 شرکت در فاصله سال های 1389 تا 1393 مورد بررسی قرار گرفته اند (داده های سال 1388 نیز به منظور تخمین نتایج سال 1389 در نظر گرفته شده است). سپس در قالب مدل پنل دیتا رابطه سرمایه گذاران نهادی با همزمانی قیمت سهام و نیز ریسک سقوط قیمت سهام بررسی شد و مشخص گردید که وجود سرمایه گذاران نهادی رابطه منفی و معنی دار با همزمانی قیمت سهم و نیز ریسک سقوط قیمت سهام در بورس تهران دارد.

یکی از مهم ترین کاربردهای قراردادهای آتی، پوشش ریسک می باشد که این کاربرد در قراردادهای آتی سکه نیز مشهود می باشد و ذینفعان گوناگونی می توانند از آن استفاده کنند. در این مقاله با استفاده از سری های زمانی قیمت دلار بازار آزاد و قیمت قراردادهای آتی سکه بورس کالا طی دوره زمانی 1390 الی 1393 به بررسی پوشش متقاطع ریسک نوسانات نرخ دلار با استفاده از قرارذادهای آتی سکه پرداخته شد. ابتدا ارتباط متقابل بین سریهای زمانی نرخ ارز و قیمت آتی سکه با استفاده از مدل اقتصاد سنجی بردار خود رگرسیونی (VAR) مشخص گردید. پس از تائید وجود خود همبستگی و ناهمسانی شرطی بروی پسماند مدل VAR، از طریق مدل BEEK (که یک مدل گارچ چند متغیره می باشد)، واریانس شرطی نرخ ارز و قیمت آتی سکه برآورد گردید و بعد از آن با استفاده از روش حداقل واریانس به محاسبه نسبت بهینه پوشش ریسک برای سررسیدهای مختلف پرداخته شد و میزان سود یا زیان ناشی از پوشش ریسک ارز با سود یا زیان واقعی ناشی از نوسانات نرخ ارز مقایسه گردید.نتایج تحقیق نشان می دهد که وجود همبستگی بالای قیمت سکه با نرخ ارز (دلار)، امکان پوشش متقاطع ریسک ارز را با استفاده از قراردادهای آتی سکه طلا فرآهم می آورد. هم چنین بدلیل وجود حافظه بلند مدت بین نوسانات نرخ ارز و قیمت آتی سکه امکان برآورد نسبت بهینه پوشش ریسک از طریق مدل BEEK-GARCH وجود دارد و با استفاده از این مدل می توان بیش از 70 درصد زیانهای ناشی از ریسک ارز را جبران نمود.

سرمایه گذاری بهینه در بازار رقابتی امروز، نیازمند توزیع عادلانه خدمت به فعالان بازار سرمایه می باشد. این امر منوط به شناسایی و اولویت بندی مولفه های مهم تاثیرگذار بر رفتارهای تصمیم گیری سرمایه گذاران است. پژوهش حاضر با استفاده از تحلیل عاملی تاییدی و بهره گیری از نرم افراز آموس (AMOS)، الگوی رفتار مصرف کننده را متناظر با ادبیات مالی به رفتار تصمیم گیری سرمایه گذاری تسری داده و شاخص های تاثیرگذار بر فرآیند تصمیم گیری فعالان بازار سرمایه را در چهار قالب رفتار جستجوگری، رفتار اعتبارسنجی، رفتار تحلیل گری و تورش های رفتاری برازش نموده است. نتایج، حاصل تجزیه و تحلیل نظرات 140 سرمایه گذار در بورس اوراق بهادار تهران بود، که از طریق پرسشنامه ای مشتمل بر 33 شاخص موثر بر رفتار سرمایه گذاری جمع آوری شد. همچنین با استفاده از نرم افزار SPSS و آزمون رتبه ای فریدمن، تفاوت معناداری بین میزان اهمیت اقسام رفتارهای تصمیم گیری سرمایه گذاران در مدل پژوهش کشف شد، که مبتنی بر میزان اهمیت بترتیب ذیل اولویت بندی شدند:1. رفتار اعتبارسنجی (رتبه فریدمن 3.43)، 2. رفتار تحلیل گری (2.56)، 3. رفتار جستجوگری (2.52) و 4. تورش های رفتاری (1.49).

قیمت گذاری دارایی های مالی و شناسایی عوامل ریسک مهم، از موضوعات بنیادی تئوری مالی است. در این تحقیق ابتدا با استفاده از بینش های مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ (1993)، مدل ترکیبی PEG و مدل چهار عاملی توسعه داده شد. با بهره گیری از اطلاعات مالی 270 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره ابتدای 1385 تا پایان 1393، از روش شناسی سه مرحله ای و روش شناسی پرتفوی پژوهی برای محاسبه عوامل ریسک استفاده شد. نتایج حاصل از برآوردها نشان داد اولا اثر اندازه معکوس، اثر ارزش معکوس و اثر PEG وجود دارد، ثانیا مدل ترکیبی PEG نمی تواند صرف ریسک سهام را توضیح دهد، اما مدل چهار عاملی در مقایسه با سایر مدل ها، توانایی بالاتری در توضیح صرف ریسک دارد. فعالان بازار می توانند از نتایج این تحقیق برای بهبود عملکرد سرمایه گذاری استفاده نمایند و به فعالان دانشگاهی پیشنهاد می گردد مدل های توسعه داده شده در این تحقیق را مورد آزمون قرار دهند.

در این مطالعه اثر تغییر همزمان رژیم های آشیانه ای مالی و اقتصادی، بر معمای صرف سهام در ایران و دوره زمانی 1371-1393 بصورت فصلی ارزیابی شده است. در راستای هدف فوق، از مدل ترکیبی گارچ دو متغیره و متغیرهای مجازی فازی با مدل قیمت گذاری دارایی بر اساس مصرف (CCAPM-F) استفاده شده است. نتایج بررسی مدل قیمت گذاری دارایی مبتنی بر مصرف (C-CAPM) برای ایران در بازه زمانی یاد شده نشان داد، مقدار ضریب ریسک گریزی نسبی سرمایه گذار بگونه ای که منطق و تئوری اقتصاد آن را حمایت کند، نمی باشد. بر این اساس معمای صرف سهام در ایران برقرار است. ولیکن تحت مدل پیشنهادی CCAPM-F، ضریب ریسک گریز نسبی سرمایه گذار در بین رژیم ها متغیر است، به گونه ای که مقدار آن همانند مدل قیمت گذاری دارایی مبتنی بر مصرف (C-CAPM) نامتعارف نیست. مقدار این ضریب در رژیم رکود اقتصاد و بازار کاهشی، بیش ترین است. بدان معنی که سرمایه گذار در این رژیم، تنها در قبال جبرانی بالا حاضر به پذیرش ریسک است و تمایل به سرمایه گذاری در دارایی مطمئن همانند سپرده های بانک دارد. در مجموع، رژیم پایین مصرف با سطوح بالاتری از ریسک گریزی در ارتباط است.

اطلاعات نامشهود که غالبا از منبع غیررسمی کسب می گردد موجب عدم تقارن اطلاعات در بازار سرمایه می شود. این اطلاعات در بدو امر برای برخی سرمایه گذاران ایجاد مزیت اطلاعاتی می نماید اما به مرور زمان با انتشار اطلاعات نامشهود و تبدیل آن از اطلاعات نهانی به اطلاعات آشکار، ارزش و قدرت این مزیت اطلاعاتی کمرنگ تر می شود.از طرفی در مدل تصمیم گیری رفتار توده وار، پیروی بی قید و شرط از دیگر سرمایه گذاران بدلیل تصور اینکه آنها دارای مزیت اطلاعاتی هستند، مبنای اتخاذ تصمیمات است. این گونه تصمیم گیری ها موجب هجوم سرمایه گذاران برای معامله سهام و بروز نوسانات شدید قیمتی شده که پیامد آن ناکارآمدی، بی ثباتی و شکنندگی بازار می باشد.در این پژوهش تاثیر اطلاعات نامشهود بر رفتار توده وار سرمایه گذاران نهادی در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی 1389 الی 1393 مورد بررسی قرار گرفته است. در این راستا با استفاده از مقایسه نتایج مدل های کریستی و هوانگ و لاکونیشاک، شلیفر و ویشنی اثرگذاری اطلاعات نامشهود بر رفتار توده وار سرمایه گذاران نهادی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. نتایج تحقیق حاکی از آن است که ضمن تایید وجود تاثیر اطلاعات نامشهود بر رفتار توده وار سرمایه گذاران نهادی، این تاثیر در مدل کریستی و هوانگ نسبت به مدل لاکونیشاک، شلیفر و ویشنی از شدت بیشتری برخوردار می باشد.

با توجه به اهمیت اخبار زیست محیطی و ضرورت بررسی واکنش بازار به این اخبار، در این تحقیق به بررسی رفتار سرمایه گذاران و قیمت سهام، نسبت به انتشار اخبار زیست محیطی پرداخته شده است و عکس العمل سرمایه گذاران نسبت به اخبار مطلوب و نامطلوب زیست محیطی مورد بررسی قرار گرفته است. برای این منظور از روش شناسی استاندارد مطالعات رویدادی (رویداد پژوهی) استفاده شده است. محدوده رویداد شامل 11 روز (5 روز قبل تا 5 روز بعد از اعلان خبر) در نظر گرفته شده است. جامعه آماری پژوهش، شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سالهای 1387 تا 1394 می باشد.نتایج این تحقیق نشان می دهد، انتشار اخبارزیست محیطی مثبت باعث افزایش قیمت سهام و واکنش مثبت سرمایه گذاران می شود ولی انتشار اخبار زیست محیطی منفی تاثیری روی قیمت سهام نداشته و عدم واکنش سرمایه گذاران را به همراه دارد. به عبارت دیگر، وقتی اخبار زیست محیطی مثبتی از شرکتها منتشر می شود، تمایل سرمایه گذاران به خرید سهام شرکتهای مذکور افزایش یافته و این امر باعث افزایش قیمت سهام شرکت می شود. اما در زمان انتشار اخبار زیست محیطی منفی، انتشار این اخبار در بازه زمانی 11 روزه، تاثیری بر قیمت سهام شرکتها ندارد. که این امر موید تئوری مطرح شده توسط سیولیوان (2016) است که اظهار می دارد سرمایه گذاران متعهد به مسوولیت پذیری اجتماعی، به انتشار خبر عملکرد خوب زیست محیطی شرکتها عکس العمل مثبت نشان می دهند.

هدف این پژوهش، بررسی رابطه بین ابعاد راهبری شرکتی و اجتناب مالیاتی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. داده های مورد استفاده، از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در طی سال های 1384 تا 1392 استخراج شده است. برای تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیه ها از الگوی رگرسیون چند متغیره استفاده شده است. نتایج حاصل از آزمون فرضیه های پژوهش بیانگر این است که بین نسبت اعضاء غیر موظف هیات مدیره با اجتناب مالیاتی آن ها رابطه معنی داری وجود ندارد و نیز بین میزان مالکیت و نفوذ دولت در شرکت و اجتناب مالیاتی شرکت ها رابطه معنی داری وجود ندارد سایر فرضیه های این پژوهش حاکی از آن است که بین نوسان پذیری بازده، ریسک تجاری بالا، پاداش هیات مدیره، سهام تحت تملک اعضای هیات مدیره و درصد سهام شناور آزاد با اجتناب مالیاتی رابطه مثبت و معنی دار و بین ریسک تجاری پایین، تفکیک مدیر عامل از اعضا و مالکیت سهامداران نهادی با اجتناب مالیاتی، رابطه منفی و معنا دار در سطح اطمینان 95% تایید شده تلقی گردیده است.

این سوال که چرا سرمایه گذاران شخصی سود تقسیمی می خواهند از طریق ارسال پرسشنامه به گروهی از سرمایه گذاران بورس اوراق بهادار تهران بررسی شد. پاسخ ها نشان داد که آن ها تا حدودی به دلیل اینکه هزینه نقدکردن سود تقسیمی از هزینه فروش سهام کمتر است به سود تقسیمی علاقه دارند. پاسخ های آن ها به شدت نظریه های علامت دهی باتاچاریا (1979) ]اطلاعات ناکامل، سیاست های تقسیم سود و اشتباه «پرنده در دست»،[ و میلر و راک (1961) [سیاست تقسیم سود، رشد و ارزشیابی سهام] را تایید کرد. این نظریه ها با نظریه های نمایندگی جنسن (1986) و ایستربروک (1984) در تناقض است. نظریه مالی رفتاری شفرین و استاتمن (1984) برای سود های نقدی تایید نمی شود. در نهایت، نتایج ما نشان می دهند که سرمایه گذاران شخصی تمایلی ندارند بخش اعظم سود تقسیمی خود را مصرف کنند.

تلاش در جهت شناسایی مدل مناسب و بالا بردن دقت اندازه گیری با استفاده از سنجه ارزش در معرض ریسک از اهمیت ویژه ای برخوردار است. ارزش در معرض ریسک شرطی (CVaR) با نداشتن برخی نواقص ارزش در معرض ریسک، سنجه قابل اعتماد تری می باشد. در این پژوهش با مطالعه در خصوص ویژگی های داده های شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران وکاربرد مدل FIGARCH-EVT در محاسبه ارزش در معرض ریسک شرطی، تصریح دقیق تری حاصل شده است. ابتدا مدل ترکیبی GARCH-EVT پیاده سازی شد و با توسعه آن، به مدل FIGARCH-EVT رسیدیم که خاصیت خوشه ای بودن، پویا بودن و حافظه بلندمدت را در مدل سازی لحاظ نموده است. استفاده از مدل FIGARCH برای داده های بازده لگاریتمی شاخص کل، موجب لحاظ کردن خواص فوق در مدل سازی خواهد شد. بعلاوه، خاصیت دنباله پهن بودن داده های بازده شاخص با استفاده از تئوری مقدار فرین (EVT) برای پسماندهای مدل FIGARCH بکار برده می شود. برای مقایسه نتایج، مدل های NORMAL-GARCH و t-Student-GARCH، شبیه سازی تاریخی و GARCH-EVT نیز برای داده ها بازده شاخص بکار برده شده است. نتایج حاصل از مدل ها با استفاده از آزمون های پس آزمون مورد بررسی و مقایسه قرار گرفته اند. نتایج حاصل از این پژوهش نشان می دهد که توزیع داده ها بازدهی شاخص نامتقارن دارای چولگی بوده و از توزیع نرمال تبعیت نمی کند. بر اساس چهار آزمون جزء اخلال مازاد استاندارد شده، فرآیند نقض تجمعی، پس آزمایی ریزش مورد انتظار و تابع زیان لوپز مدل FIGARCH-EVT نسبت به سایر مدل ها از دقت بالاتری برخوردار می باشد.

بسیاری از نظریه پردازان بازارهای مالی معتقدند که ساختار سرمایه می تواند بر کارایی شرکت ها و بازار رقابتی محصول تاثیرگذار باشد. با این بیان در پژوهش حاضر، اثر ساختار سرمایه بر کارایی شرکت و بازار رقابتی محصول شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. بدین منظور برای بررسی متغیر ساختار سرمایه از نسبت اهرم مالی، برای بررسی متغیر کارایی از روش تحلیل پوششی داده ها و برای بررسی بازار رقابتی محصول از شاخص هرفیندال – هیرشمن و شاخص Q توبین استفاده گردید. بر این اساس اطلاعات مربوط به 92 شرکت برای سال های 1384 الی 1391 استخراج شده و با مدل های اقتصادسنجی و روش رگرسیون اقدام به آزمون فرضیات تحقیق شده است. نتایج نشان می دهد که ساختار سرمایه بر کارایی و بازار رقابتی محصول شرکت ها بر اساس شاخص Q توبین تاثیر معنی داری دارد ولی ساختار سرمایه بر بازار رقابتی محصول بر اساس شاخص هرفیندال – هیرشمن تاثیر معناداری ندارد.